• The Review of Financial Studies

• Medhat, Mamdouh and Schmeling, Maik（2021）

• Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3150525

• 股票回报在1个月的短期范围内呈现反转(Jegadeesh 1990)，

• 在2个月至12个月的长期范围内呈现持续或动量(Jegadeesh、Titman 1993, 2001)。

具体做法： 使用基于NYSE分界点的条件十位数排序——首先将赢家和输家分开，然后将赢家和输家中将交易量大的股票和交易量小的股票分开（均考虑一个月的数据），组合市值加权，每月再平衡。 买入最低换手率赢家，卖出最低换手率输家股票，产生-1.4%平均收益（t=-7.13），即低换手股票表现出短期反转效应STREV；反之，买入高换手赢家，卖出低换手输家产生+1.37%月均收益（t=4.74），即表现为短期动量STMOM

• 显著的反转效应存在于低换股票组中（图中左柱，平均年化-16.9%）

• 显著的动量效应存在于高换手股票组中（图中右柱，平均年化16.4%）

• 两种“动量”组合均产生了标准因子模型FF5、FF6、q-factor无法解释的超额收益

• 短期动量与传统的价格和收益动量策略自相关，但它与这些策略的相关性是适度的，似乎并没有完全捕捉到其平均回报，至少在相互回归的判断上是如此

• 短期动量似乎并不是由行业动量或因子收益动量所驱动

• 它不是股票换手率与规模、流动性或波动性之间的任何关联的结果

• 短期动量组合崩溃风险远远小于传统的价格动量

• 历史表现与持续性（见后文图1）：
• STREV*的回报在2011年之前非常稳定，但最近略微减弱。我们怀疑，市场流动性的普遍增加是造成这一趋势的原因。STMOM在1975-79年期间获得了较低的回报，但在其他方面一直保持着正的回报，没有其他子样本对其业绩产生明显的影响。
• 考察形成组合后持有更长的时间，STREV*的平均回报的短暂性表明，它捕捉到了低换手率股票中强大但暂时的价格压力的缓和。
• 相比之下，STMOM的平均回报有更强的漂移性，在形成后平均持续了12个月。这与传统的动量策略相似，并表明STMOM在高换手的股票中捕捉到了强大而持久的价格运动。
• 在实践中，这意味着交易者可以在STMOM中相对缓慢地建立头寸，并通过减少再平衡来降低交易成本。

• 由于我们的研究结果是在1个月的范围内，它们与那些关于交易量-回报关系的现有文献不同，后者主要集中在每周的范围内。Conrad, Hameed, and Niden (1994)发现，在纳斯达克股票中，交易数量的较高增长与每周回报的较多逆转有关，相反，Cooper(1999)发现，在最大的NYSE/AMEX股票中，交易量的增长与周回报率的反转较少有关。尽管他们的结论相反，但两篇论文都只发现了有限的延续性证据。我们猜测，这是因为在周线上，暂时的价格压力支配着其他的影响。事实上，Avramov, Chordia, and Goyal (2006)发现，在控制非流动性的情况下，更高的成交量意味着在周线上有更多的反转，但在月线上反转较少。然而，他们并没有像我们一样，记录高换手率股票的月度延续性，也没有在动量效应的背景下研究他们的发现。

• 此外，我们发现周级别的短期动量策略的回报平均为负值（与我们的价格压力猜想一致），但随着流动性的降低而变得更加负值（低流动性，反转更显著），这表明我们反对高信息不对称机制的证据在每周范围内也成立。

• 短期动量是由高信息不对称的股票驱动？Wang（1994）和Llorente等人（2002）认为由于知情交易导致了持续的价格波动，这抵消了暂时的价格压力，因此，在信息不对称程度高的股票中，高成交量的收益逆转较少，甚至可能持续，但他们认为这类股票应该是规模小、流动性差、分析师覆盖率低的股票——而短期动量在规模最大、流动性最强、分析师覆盖面最广的股票中表现最强

• 理性预期模型？在Campbell, Grossman, and Wang(1993)中，由于流动性需求而产生的非信息交易在被流动性供应者吸收时，会造成暂时的价格压力，因此，伴随着高成交量的将随之逆转，这与本文STMOM实证结果正好相反。

• 有限理性？投资者对价格的推断不足：当交易者不能从价格中完全推断出其他人的信息时，预期成交量会更高，反应不足反过来导致持续的价格波动，抵消了暂时的价格压力。因此，基于有限理性的解释表明，如果对价格的任何低估都没有被噪声交易淹没，那么股票的短期势头应该更强。短期动量的横截面变化暗示了这样一种解释：它在最大和最具流动性的股票中最强，这些股票的回报往往不太受暂时价格压力的影响

重要图表

结论

• 动量(赢家胜过输家的趋势)和逆转(输家胜过赢家的趋势)在1个月的时间内几乎同时存在；短期动量产生显著的常规因子模型无法解释的异常收益（在考虑交易成本的保守估计中仍存在）、具备持续性、在规模最大、流动性最强、覆盖范围最广的股票中表现最为强劲。

• 短期动量和常规价格动量有着相同的基本理念：两者都是对近期赢家的押注，并由近期输家的押注提供资金，两者的设计都考虑了避免短期反转而稀释延续。然而，传统动量是通过跳过最近一个月来实现这一点的，而短期势头的交易信号是最近一个月的表现，相反，它通过限制最近一个月的高股票换手率来避免反转效应。这两者在盈利能力和持久性方面是相似的，并且在特征倾斜、投资组合重叠和时间序列相关性方面是相关的。

• 短期动量比常规动量表现出的崩溃风险要小得多，而且与常规动量不同，短期动量似乎不会被其他众所周知的动量(如收益、行业回报和要素回报)所跨越或驱动。因此，短期动量与常规动量是同一现象，还是具有重要意义的相关现象，是未来研究的一个有待解决的问题。

• 从理论上讲，Wang(1994)和Llorente et al.(2002)的模型假设了高换手率连续性等的存在。然而，这些模型的高信息不对称机制在数据中并不能作为短期动量的解释。而信息不对称程度高的股票应该是小股、低流动性和低分析师覆盖的股票，我们发现短期动量恰恰相反——在规模最大、流动性最强、被广泛覆盖的股票中，短期势头最强。也许，规模、流动性和分析师覆盖率可能只是信息不对称的不完美代理，寻找更好的代理并重新测试机制无疑是未来研究的有趣途径。

• 或者，放松严格理性假设，允许一些交易员对价格的推断不足(一种温和的有限理性)的模型会预测，在价格推断不足没有被非信息交易淹没的股票中，短期势头应该更强。

• 我们认为，短期动量的横截面变化大体上与这样一种解释相一致:在不太可能受到暂时价格压力的影响的股票中，在更可能引起交易员分歧的股票中，它更强。完善这一论点，包括对其他预测的测试，以及正式区分不同类别的模型，也是未来研究的一个有趣途径

Abstract

我们在美国和国际股票收益中发现了一个惊人的模式:对前一个月的收益和股票周转率进行双重排序，发现在低周转率股票中有显著的短期逆转，而高周转率股票则表现出短期动量。短期势头和传统价格势头一样有利可图，也一样持久。它不受交易成本的影响，是规模最大、流动性最强、覆盖范围最广的股票之一。我们的结果很难与施加严格理性的模型相一致，但它暗示了一种基于一些交易员低估了价格所传递的信息的解释