盈利公告后的漂移 "是指金融市场中的一种异常现象。它描述了一个公司的股票价格在很长一段时间内朝着公司盈利惊喜的方向漂移。与有效市场假说的预测相反，收益惊喜并不导致股票价格的全面、瞬间调整，而是导致缓慢、可预测的漂移。这种现象已经被详细描述了几十年。许多研究已经调查了漂移的起源和特性，包括诸如回报的风险调整不足、交易摩擦或行为解释等驱动因素。

• Journal of Behavioral and Experimental Finance

• JosefFink(March 2021)

• https://doi.org/10.1016/j.jbef.2020.100446

• 注：对综述原文进行了二次提炼，排除了部分我还看不懂的

起源

• 伯纳德和托马斯（1989，1990）最令人信服地证明了PEAD。股票对收益意外的反应是价格调整，反映了公告中包含的新信息。然而，只有一部分的调整是立即发生的。经验研究发现，调整可能需要几个月的时间才能平息，这导致了股票价格的明显漂移模式。漂移的方向和幅度与盈利惊喜直接相关。

• 早期的证据显示，做多（做空）盈利惊喜最正面（负面）的股票，可以产生18%的年化异常收益（Bernard and Thomas, 1989）。

发展

• Observation 1. 世界各地都存在PEAD
无论是高度发达的金融市场还是欠发达的金融市场
许多国家层面的研究证实了PEAD的存在。
中国：（Truong，2011）

• Observation 2. The abnormal return of the PEAD was around 4% per quarter in the past, but may be disappearing.
有证据表明，PEAD回报的幅度一直在下降，在某些情况下，已经到了不明显的地步（Chordia等人，2014；Johnson和Schwartz，2000；Martineau，2019；Richardson等人，2010）。这可能是由于较低的套利限制（Ng等人，2008），更多的套利活动（Chordia等人，2014），信息环境的改善（Hung等人，2015），包括互联网的出现，以及市场参与者在处理盈利新闻方面更加成熟（Martineau，2019）。似乎经典的PEAD，至少对于大型的、流动性强的美国股票来说，已经消失了，因为投资者学会了PEAD并在此基础上进行交易（Martineau，2019；Milian，2015）。
这种发展是否是永久性的和/或延伸到全球，还有待观察。然而，在整个公司规模中，即使是最近的证据通常仍然证实了PEAD（例如，阿里等人，2020；考克斯，2020）。

• Observation 3. The PEAD used to persist for multiple quarters but research now typically focuses on the quarter directly following the announcement.
PEAD最明显的特点是，一个应该相对即时发生的价格调整需要几周甚至几个月的时间才能完全实现。然而，最近的证据显示，由于投资者对PEAD的了解，这种模式似乎已经改变。在股票期权交易活跃的公司中，投资者对未来的公告反应过度，导致随后的反转，或负PEAD（Milian，2015）。
总的来说，小公司的调整似乎发生得更慢。在最初的公告之后的两到三个季度，可以观察到经济和统计意义上的PEAD，尽管它在公告之后的那个季度最强（Bernard和Thomas，1989）。在另一种PEAD规格下，这个时期甚至可以延长（Doyle等人，2006）。甚至最近的证据也证实了一个多季度但不断下降的PEAD（Ali等人，2020）。
然而，鉴于PEAD在公告后的直接季度最强，尤其是对于大公司，PEAD似乎变得很小甚至不存在，较新的研究通常只考虑一个季度的短窗口（如Cox，2020；Li等人，2020；Martineau，2019）。

• Observation 4. PEAD异常收益的大小似乎与公司规模成反比（Bernard和Thomas，1989；Foster等人，1984；Rendleman等人，1982）
可能是因为小公司较高的交易摩擦和较差的信息环境
对于大型的、流动的美国股票来说，已经观察不到明显的PEAD了（Martineau，2019），可能是因为投资者已经了解了PEAD，而且这些股票最容易套利（Milian，2015）。

• Observation 5. 如何衡量 PEAD：实际收益和预期收益的差异
早期的研究使用时间序列预测来外推未来收益，另一种形成收益估计的方法是使用分析师的预测，在预测季度收益方面，分析师的预测往往比时间序列更准确（Brown等人，1987）、漂移幅度更大（Doyle等人，2006年；Freeman和Tse，1989年；Lerman等人，2007年；Livnat和Mendenhall，2006年）
识别意外的第三种方法是使用异常公告窗口收益。市场参与者不仅对盈利信息有反应，而且对非盈利信息也有反应（Lipe, 1990; Liu and Thomas, 2000）。在发布新的盈利数字的同时，盈利公告通常伴随着更详细的盈利成分（如销售，利润率），不那么具体的信息（如投资，战略信息），以及电话会议。异常的公告窗口回报可以理解为一种全面的惊喜措施，并预测随后的价格漂移（Brandt等人，2008；Chan等人，1996；Gerard，2012；Zhou和Zhu，2012）。
 

• Observation 6. 试图用其他异常现象或现象来解释PEAD是不成功的
其他基于基本面的异常现象（收益水平、或盈利能力等）并不能解释PEAD（Balakrishnan等人，2010；Bernard等人，1997；Kausar，2018）。在控制了PEAD之后，Daniel等人（2020）发现，所调查的12个短期（<1年）异常现象中没有一个在5%的水平上是显著的了。

解释

2.1. 风险和不确定性

• Observation 7. Insufficient risk adjustment typically does not explain abnormal returns.
高SUE（低SUE）股票的回报在上涨和下跌市场中都是正的（负的）、超额PEAD回报集中在随后的公告窗口（Bernard and Thomas, 1989）、高SUE减去低SUE的收益率不会随着市场调整而发生实质性的变化——SUE和beta不同
Kim和Kim(2003)的 "盈利惊喜 "风险因子可以部分解释PEAD的回报(它是由公告前的信息不确定性构建的)。
一个有可能对PEAD有高解释力的因素是流动性风险、全市场流动性的意外变化似乎是一个定价的风险因素（Sadka，2006）、套利风险也是一个问题、特异性波动（即无法对冲的风险）与 PEAD 有关（Brav 等人，2009 年；Mendenhall，2004 年）。
 

• Observation 8. Information uncertainty leads to an underreaction to earnings news, and the delayed reaction results in PEAD.
信息的不确定性可以被看作是一种行为因素，因为投资者对信息发布反应不足。
在理性模型中，当信号有噪音时（例如，由于盈利质量低），反应不足是合理的，解决不确定性随后会导致（延迟的）价格修正，对信息发布的反应迟钝意味着收益反应系数很低。
一些研究表明，信息不确定性的不同指标与收益反应系数之间存在负相关（而与PEAD正相关）。
衡量不确定性：
数据的可用性（Li等，2020；Schaub，2018）
收益的持久性（Kormendi和Lipe，1987）
过去收益预测未来收益时间序列的能力（Lipe，1990）
预测难度（Zhang，2012）和准确性
审计师的声誉（Ferguson和Matolcsy，2004）
意见分歧，分析师预测的分散性（Ayers等人，2011；Han等人，2009；Imhoff和Lobo，1992；Liang，2003）
整个市场参与者的交易活跃（Anderson等人，2007）
异常量（Garfinkel和Sokobin，2006）
公司年龄和回报波动性（Jiang等人，2005）。
然而，Dische（2002）从行为学的角度出发，认为低预测分散性意味着盈利新闻的信息含量更高。随着预测收敛程度的提高（即低不确定性），投资者对惊喜的反应越来越低。 Zhang等人（2013）有类似的直觉，但得出了相反的结果。

2.2. 交易摩擦和套利

• Observation 9. Trading frictions (transaction costs, liquidity) are positively related to PEAD and partly explain it.
交易摩擦有多种形式：从直接交易成本（买卖价差，佣金）到间接交易成本（非流动性，市场影响成本）。
间接交易成本经常与非流动性相关，可以被视为基于信息的交易措施（Kyle，1985）。流动性风险可以解释PEAD异常收益的很大一部分，这是由于知情交易者与噪音交易者的总比率的意外变化造成的（Sadka，2006）。
信息不对称和公告周围的非流动性是正相关的（Kim and Verrecchia, 1994; Krinsky and Lee, 1996; Lee et al., 1993）。
有趣的是，盈利公告附近的意外交易量，作为一个衡量意见分歧的标准，与PEAD正相关（Garfinkel and Sokobin,2006; Gerard, 2012）。
流动性风险也通过会计质量的联系与PEAD正相关（Chen等人，2017a）
然而，也有证据表明，交易成本和PEAD可以通过盈利持续性渠道负相关。盈利持久性较高的公司（即事前盈利波动性较低）有较低的交易摩擦，但每单位盈利惊喜的漂移也较强（Cao 和 Narayanamoorthy，2012）。
 

• Observation 10. Information processing costs cannot explain the PEAD.

• Observation 11. Active institutional ownership weakens PEAD.机构与PEAD
小投资者形成预期的方式似乎与大型机构和等投资者不同。否会导致PEAD并不完全清楚。对细化经纪数据的研究证据不一（Eom等人，2019；Hirshleifer等人，2008）。
然而，有强有力的证据表明机构持仓比例与PEAD呈负相关（Bartov等人，2000；Chen等人，2017a；Doyle等人，2006；Jegadeesh和Livnat，2006a；Ng等人，2008；Son等人，2018）。

2.3. 盈利自相关和错误的预期模型

• Observation 12. Investors fail to incorporate, or underestimate earnings autocorrelation.
长期以来，PEAD异常现象吸引了套利者，Milian（2015）表明，他们可以破坏股票收益的自相关结构。
那些拥有活跃的交易所交易期权的公司（最容易套利）似乎吸引了大量（不成熟的）套利者，他们过度补偿了有据可查的对收益意外的反应不足，对于这些公司来说，在接下来的公告窗口中，那些处于盈利意外的最高十分位数的公司表现得比最低十分位数的公司差。
正如Milian（2015年，第175页）所说，"'. ......如果异常现象是由于不成熟的投资者的行为偏差造成的，那么这些相同的偏差也可能适用于不成熟的套利者。. . ''.
不成熟的套利者似乎总是低估其他人的套利水平

• Observation 13. Naive expectations are more prevalent in unsophisticated investors.
经验研究表明，市场上只有一小部分交易者表现出拿衣服的预期。这些通常是小型或不太成熟的投资者。小的交易者倾向于建立基于季节性随机漫步模型的预期，而大的交易者倾向于依赖分析师的预测（Ayers等人，2011；Battalio和Mendenhall，2005；Bhattacharya，2001；Walther，1997）。
如果一个市场中的机构所有权和分析师追随者较少，那么对季节性随机漫步预测的依赖性就会更大（Zolotoy，2012）。
同样地，媒体对盈利新闻的报道与基于时间序列的PEAD呈正相关。通常情况下，新闻机构会报道与前一年同一季度相比的盈利新闻。这种呈现形式没有考虑相邻季度之间的自相关，并可能加强了散户投资者对季度收益的季节性随机漫步的想法（Pinnuck，2014）。

• Observation 14. Underestimation of earnings autocorrelation depends on the level of autocorrelation.对收益自相关的低估取决于自相关的水平
暂时略过
 

• Observation 15. Analysts (and managers) exhibit biases that are similar to those found in the market.
大量的研究考察了预测收益的分析师的作用，他们的偏见、激励和利益冲突（见Kothari, 2001的讨论）。关于PEAD，分析师似乎对收益信息反应不足，从而导致了随后的漂移（Mendenhall，1991）。
分析师的反应不足程度取决于他们的经验和个性。经验不足的分析师（Mikhail等人，2003），以及那些有羊群式共识偏见的分析师（Tamura，2002）往往表现出较大的预测误差。
经理人也容易出现类似的偏见，他们的预测误差也往往是连续相关的（徐，2009）。

2.4. 盈利过程和预期模型的横断面驱动因素

• Observation 16. SUE autocorrelation and drift are stronger when earnings surprises are driven by cash flow (as opposed to accruals) or revenue (as opposed to expense) surprises.
市场似乎低估（高估）了现金流对收益的持久性（Collins和Hribar，2000）。
投资者也低估了收入对收益的持续性（即Amir等人，2011年之后的条件持续性）。收入意外对SUE-PEAD关系的影响对于具有高收益波动性的公司，如研发密集型公司更加明显（Kama，2009）。另一方面，如果收益惊喜和公告窗口收益有相反的标志，这经常是由收入惊喜与收益惊喜不一致所驱动的。这表明收益持续性下降，削弱了PEAD（Johnson和Zhao，2012）。
 

• Observation 17. PEAD returns can be affected by firm characteristics such as past PEAD, reputation, and celebrity status.
历史上具有较强PEAD的公司对未来收益惊喜继续表现出更强的PEAD（Son等人，2018）。另外，"高声誉 "公司（因能力和产出质量高而被公众认可的公司）不太可能，而 "名星 "公司（享有高水平的公众关注，股东积极情绪的公司）更有可能提供积极的收益惊喜
这两种类型的公司都会因为积极的惊喜而获得较高的回报奖励，而因为消极的惊喜而获得较低的回报惩罚（Pfarrer等人，2010）

• Observation 18. Accounting practices and earnings management lead to variations in PEAD returns.
会计保守主义导致了SUE自相关性的可预测变化（Narayanamoorthy，2006）。会计原则通常要求经济损失比利润更容易、更迅速地得到确认。因此，收益反映坏消息比好消息更快"（Narayanamoorthy, 2006, p.769）。这也表明，与利润和收益增长相比，亏损或收益减少有更强的均值回复趋势。

• Observation 19. Sensitivity of earnings to inflation can partly explain the PEAD.
PEAD与的通货膨胀幻觉假说有关（Modigliani和Cohn，1979）。投资者考虑通货膨胀对贴现率的影响，但不考虑名义收益增长。
回报分解显示，PEAD是由现金流新闻与贴现率新闻缓慢纳入的结果（Mao and Wei, 2014）。分析师似乎也没有（完全）将通货膨胀的影响和对通货膨胀的敏感性纳入他们的模型（Basu等人，2010）。

2.5. 有限注意力和行为偏差

• Observation 20. Limited investor attention contributes to the PEAD.
有限注意力使分析新信息的影响更加困难。在同一天发布更多的收益公告，会使投资者更难处理收益惊喜，导致延迟反应和PEAD（Hirshleifer等人，2009；Hung等人，2015）
同样，周五的公告受到的关注较少，导致更高的PEAD（DellaVigna和Pollet，2009；Michaely等人，2016）。
其他可以转移注意力并导致更多反应不足的情况是：
低成交额和下跌的市场（Hou等人，2009），
高市场波动（Jacobs和Weber，2016；Kottimukkalur，2019），
市场情绪的变化（Mian和Sankaraguruswamy，2012；Shin等人，2019b），
宗教节日（Pantzalis和Ucar，2014），
体育比赛（Pantzalis和Ucar，2019），
以及季节性情感障碍（林，2015）（？）
个别10-Q申报项目的延迟披露导致了公告日的反应不足。然而，一旦所有项目都被完全披露，反应追赶仍然不完整。
 
证据表明，反应不足是因为投资者和分析师在焦点期（即收益公告日）之外的关注度较低（Li等人，2020）。
一般来说，吸引注意力的事件较少的公司会表现出更强的PEAD（Lin等人，2016）。
 
相对于单一部门的公司，企业集团（Barinov等人，2019），以及更多的国际多元化的公司，相对于较少的国际多元化的公司（Kang等人，2017），有一个更低的初始反应和更强的PEAD（这种影响随着更透明的披露要求而减弱）。
实体之间的经济联系也可能被忽视了。投资者不注意个别公司的盈利公告对其他公司的全行业影响，对其反应不足（Kovacs，2016）、在客户-供应商关系中可以观察到对经济联系缺乏关注的类似效果（Zhu，2014）。
另一方面，在企业相对同质化的行业中，这种跨公司的信息传递似乎更容易，导致PEAD减少（Shin等人，2019a）。
 
 
投资者之间的信息共享网络也可以促进信息扩散，削弱PEAD（Pantzalis和Wang，2017）美国证券交易委员会EDGAR数据库的搜索流量增加（Li等人，2019年），社交媒体参与度增加（Wu，2019年），谷歌搜索量增加（Drake等人，2012年；Fricke等人，2018年）可以削弱PEAD。经理人也可以（机会主义地）在媒体上提高盈利新闻的标题突出性，增加的关注度会导致公告窗口的价格反应更强，PEAD更弱（Huang等人，2018）
 

• Observation 21. Overconfidence bias and cultural dimensions contribute to the PEAD.
Liang(2003)提供的证据表明，投资者过分依赖私人信息，而对可靠的公共信息则权衡不足。分析师意见的高度分歧会导致更强的漂移
 
不确定性的减少（即分析师预测误差从公告前到公告后的减少）是衡量盈利公告可靠性的一个指标。Liang（2003）发现信号可靠性和PEAD之间存在负相关关系，并将其解释为对不太可靠的信息过度自信，对更可靠的信息信心不足（类似于Dische，2002）。在高不确定性的信息环境中，投资者似乎由于过度自信而更多地根据私人信息进行交易，导致更强的漂移（Jiang等人，2005）。较高的过度自信也可能源于社会中较高的个人主义程度。似乎PEAD与个人主义呈正相关。
此外，它与不确定性规避呈负相关关系。高不确定性规避的人对模糊性感到不舒服，并在公告后更快地更新他们的信念（Dou等人，2016）。

• Observation 22. The disposition effect affects the PEAD.
当股票处于浮盈时，投资者更倾向卖出股票以实现其收益。反之，当股票处于浮亏状态时，投资者就会持有这些股票，希望解套。这种处置效应阻碍了积极（消极）意外事件后价格的向上（向下）调整，从而导致PEAD（Frazzini，2006）。
 
对于投资者的目标价格（对于长线投资者）也可以观察到类似的效果。如果股价超过了分析师的目标，卖出压力会延迟正向收益意外后的调整（Huang等人，2019）。
 

• Observation 23. Anchoring and recency bias affect PEAD.
一只股票的52周高点提供了一个锚，有助于PEAD的形成。一只股票的价格与它的52周高点的相对距离（接近），以及自一只股票达到它的52周高点以来所经过的时间（经常性），都对PEAD有增量作用。
投资者对接近（远离）52周高点的股票的正面（负面）惊喜反应不足，这导致了随后更强的向上（向下）漂移（George等人，2015；Goh和Jeon，2017）。
同样，如果一只股票的52周高点发生在最近（遥远）的过去，投资者就不愿意在正面（负面）消息之后买入（卖出）它。
 

总结

• 更好地区分个体影响（ individual effects，理解为单个变量？）并评估其相对重要性。到目前为止，关于PEAD的研究几乎完全依赖于实证数据。这种数据是有噪音的而且有遗漏的变量偏差。实证市场数据可以在保持其他因素不变的情况下隔离个体效应，它们将允许研究者控制基本面、交易者获得的信息、以及市场上的总风险。

• 第二，绝大多数的论文都是从EMH兼容或EMH不兼容的角度出发。很少有研究使用广泛的、多因素的方法。对最重要的因素的相对重要性进行全面的、实证性的调查可能是值得的。这将需要一个交互模型（interaction model），类似于Zhang等人（2013），但加入行为因素进行扩展。